Morreu a ortodoxia (a boas horas)

Este blog naceu hai case 3 anos con este artigo: ‘Monetizar débeda‘. Daquela, propoñer estas cousas era herexía. Sei do que falo: afirmar que o ECB tiña que intervir nos mercados de débeda era iso, intervencionismo puro e duro, aínda que despois de dicir Draghi en xullo de 2012 aquelas famosas verbas, “the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro, and believe me, it will be enough”, até os liberais aplaudiron. En cambio, aquela medida representou o maior descrédito para esa ideoloxía: en resumo, non son os mercados, senón o ECB, quen di o que o mercado ten que comprar, se a valoración da débeda pública non se corresponde có que a Draghi lle parece correcto. Certo que, dado que a simple ameaza foi suficiente para aplacar o pánico, e débeda a 10 anos e prima de risco correxiron de maneira continua dende entón sen que o ECB tivera que mercar débeda de forma masiva, algúns quixeron facer crer que a ortodoxia seguía vixente.

Aqui debo recoñecer, para alegría de todos, que me equivoquei. Sempre pensei que a intervención do ECB era condición necesaria, pero non suficiente, para que o custo da débeda voltara a niveis ‘soportables’. En 2013, na miña proxección do stock de débeda pública para os vindeiros anos, estimei que no mellor dos casos o bono a 10 anos baixaría ao 4% (daquela estabamos en torno ao 5% baixando desde o 7%). Lonxe diso, o bono ven de perforar o 2,7% de rendibilidade, o cual significa que a débeda do Estado finánciase (son datos en mercado secundario, pero sirva como aproximación do que pagamos en primario) máis dun 1% máis barato do que se financiou nunca -coa excepción duns meses en 2005.

Bono a 10 anos. Fonte: invertia.com

Curiosamente, a pesar diso o aumento do stock de débeda pública continuou desbocado este último ano, máis na liña do previsto por min no meu escenario pesimista (o dato inicial do 88,4% de débeda pública en marzo de 2013 pola Comisión Europea finalmente foi 6 puntos inferior, ao non dispoñerse do 100% do rescate bancario). O cual quere dicir que, se pagando a débeda máis barata que nunca a débeda segue aumentando con forza, algo non se está a facer ben.

Con todo, a pesar da excelente evolución do mercado de débeda desde as palabras de Draghi, a economía europea segue sen despegar. Levamos meses escoitando que, con tipos case ao 0%, ao ECB non lle quedaría outra que profundar no seu camiño á heterodoxia, e onte foi o día. Algunha das cinco medidas, moi ben resumidas neste artigo de Cinco Días, son fundamentais, determinantes -estimo eu- para a saída da crise, totalmente contrarias á ortodoxia que levan anos defendendo ECB e Bundesbank (tanto monta…) e, dúas delas cando menos, na liña do apuntado no meu artigo de hai 3 anos. En resumo:

1.- A medida de baixar tipos ao 0,15% é de cara á galería, para profundar na idea de “poñemos os tipos ao mínimo histórico”, pero pouco ou ningún efecto terá xa.

2.- A medida do -0,10% no tipo de depósito (para quen ande perdido sobre os 3 tipos de xuro oficiais, podedes ler aqui, senón outro día explico con calma) tamén é, primeiro, un tanto cobarde (optouse pola novidade cualitativa, pero efecto cuantitativo ao mínimo) e, coido, o efecto non será o que algúns pregonan se temos en conta que nas barras libres de liquidez aos bancos dos últimos anos, a banca accedía a tipos do 0,75% – 1% e acto seguido depositaba a metade do prestado ao tipo do 0%. Isto é, no peor da crise estaban dispostos a perder cartos a cambio de dispoñer de liquidez.

3.- As medidas fundamentais son, en cambio, as outras tres. Primeiro, o fin da esterilización de débeda: esta é unha das dúas na liña do que dixen hai 3 anos. En 2012 Draghi avisou que “compraría tanta débeda como fixera falta”, pero sempre que o facía, retiraba liquidez noutros instrumentos, de maneira que o efecto era inocuo (mellor dito, inocuo non é desde o momento en que compras nuns instrumentos e vendes noutros, pero si de suma cero no diñeiro en circulación). Retirar agora a estirilización é equivalente á monetización de débeda que apuntamos, pero en mercado secundario. Aceptamos pulpo.

4.- Segundo, fundamental: levamos anos pedindo que se reactive o crédito. Lonxe diso, cando se prestou aos bancos nas barras libres de liquidez, o diñeiro non chegaba á economía real porque se destinaba á compra de débeda pública. Non se enganen: ese era o obxectivo do ECB, porque entón a urxencia era o mercado de débeda pública. Hoxe, co mercado de débeda moito máis tranquilo, por fin se lanzan: a banca pode pedir prestado ao ECB o triplo do que presten á economía real. Canto máis presten a actividades productivas, máis liquidez poden solicitar. En serio a ninguén se lle ocorreu esto antes?

5.- Para min as dúas anteriores son as medidas clave, pero esta terceira si supón un cambio de paradigma (en Europa, en USA vense facendo desde 2009…): financiación directa do ECB ás empresas. Esto, se non é o ECB xogando a ser banca pública, o certo é que se lle parece bastante. De todos xeitos, coñecendo como pensan en Frankfurt, dubido que a cousa chegue a ser un direct lending como en USA. Entendo máis ben que a idea é poñer a primeira pedra para paliar un problema clásico do sistema financeiro europeo, como é a baixa penetración dos mercados de financiamento non bancario a nivel pemes (e non tan pemes). O dito: cuantitativamente non creo que se poñan moi alegres (contarán con que funcione máis a medida 4), pero cualitativamente é un salto moi relevante.

E a min só se me ocorre rematar cunha pregunta: houbo que agardar a xuño de 2014, case 6 anos despois da quebra de Lehman Brothers, “rescatados” (máis ben afogados) todos os países do Mediterráneo, e en España 4 anos con taxas de paro superiores ao 25%, para ver por fin esto. Por que?

Deixa unha resposta

O teu enderezo electrónico non se publicará Os campos obrigatorios están marcados con *